硫黄：短期的な評価修正と長期的な基礎要因の再評価
September 20, 2026
FDD-global.com
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硫黄市場は分岐点に達しており、供給の回復ではなく、一時的な需要タイミングの崩壊によって価格が急落しています。中東の供給削減、ロシアの輸出禁止、新エネルギーセクターからの需要増加により、構造的な供給不足が続いています。価格の下落にもかかわらず、世界の硫黄在庫は依然として歴史的に低い水準にあります。輸入コストの上昇やリチウム電池生産などのセクターからの需要増加が、高い価格の下限を維持する可能性があります。構造的変化やエネルギーセクターの影響の中で、短期から長期にわたる市場の見通しとリスクについて学びましょう。
硫黄市場は現在、重要な分岐点にあります。価格は加速度的に下落していますが、この下落は供給の実質的な回復ではなく、需要のタイミングの一時的な崩壊によって引き起こされています。 中東の供給縮小、ロシアの輸出禁止の継続、新エネルギーセクターからの硫黄需要の堅調な成長によって特徴付けられる世界的な硫黄市場の構造的な不足は、現在の価格下落によって弱まることはありません。むしろ、低価格が長期的な支援のためのより堅固な基盤を作り出しています。
市場は不足仮説の無効化を目撃しているわけではありません。むしろ、需要のタイミングのミスマッチと地政学的リスクプレミアムの消失によって引き起こされる評価修正を経験しています。この修正の深さはリン酸肥料需要が回復する時期に依存し、その底は輸入着荷コストの暗黙の硬直性と極端に低い在庫によって共同で定義されます。
01 市場状況：下落は加速しているが、絶対価格は歴史的に高い水準を維持
今週、硫黄価格は著しく速いペースで下落しました。9月18日時点で、長江地域の鎮江港における粒状硫黄の主流基準価格は1トンあたり7,200元に下落し、先週同時期の7,500元から累計で1トンあたり300元下がりました。大豊港市場も同様に下落しました。貨物保有者は待機を余儀なくされ、取引活動は低調で、散発的な買い手が積極的に価格引き下げを求めました。長期的な観察期間では、8月最終週の鎮江港での主流粒状硫黄の見積価格が1トンあたり8,750元から7,500元に急落し、最低の実際取引価格は1トンあたり7,300元に達しました。これは、6月中旬の歴史的なピークである1トンあたり12,000元からほぼ40%の下落を意味します。しかし、この修正後でも、1トンあたり7,200元の価格が2025年の年間平均のほぼ2倍であり、2024年の最低価格の約6倍であることを明確に認識する必要があります。
価格は下落しているが、絶対的な硫黄価格は歴史的に極端な範囲内にとどまっています。この事実は現在の市場を理解する上で最も重要な前提条件です：この下落は高水準からの修正を表しており、正常な状態への回帰を意味するものではありません。
02 短期的な下落の要因：供給回復ではなく需要のタイミングの崩壊
2.1 リン酸肥料の稼働率の体系的な低下が需要を停滞させる
現在の硫黄価格の下落の最も直接的な圧力は、下流のリン酸肥料産業の深刻な収縮に起因しています。9月中旬時点で、MAP産業の稼働率は47.91%に低下し、湖北省でのMAP生産の理論的利益は1トンあたりマイナス1,686元であり、引き続き大きな損失を示しています。DAPの稼働率は43.95%に過ぎず、この期間としては歴史的に低い水準です。複合肥料産業の状況はさらに厳しく、稼働率は約34%にとどまっています。ほとんどの工場は以前に購入した原材料の在庫を消費しており、新規注文活動は極めて限定的です。
リン酸肥料生産者による生産削減は、価格メカニズムの受動的な結果です。2026年上半期における硫黄価格の急騰により、リン酸肥料生産コストに占める硫黄の割合は通常の25%-32%の範囲から55%-60%に上昇しました。一方、輸出の停止により、MAPとDAPの輸出量は前年比でそれぞれ56%と88%減少しました。生産するたびに損失が発生し、輸出が停止するという二重の圧力の下で、業界全体で生産削減とメンテナンス停止が一般的な戦略となりました。
しかし、リン酸肥料需要の明らかな消失は価格抑制の結果であり、エンドユーザーである農業需要の恒久的な撤退ではありません。 世界的な農業におけるリン酸肥料の基本的な需要は消えていません。硫黄価格がリン酸肥料生産者が収益性を回復できる水準に後退すれば、抑制されていた稼働率が回復し、硫黄需要が弾力性を取り戻すでしょう。
2.2 下落市場での購入意欲の低下が負のフィードバックループを生む
価格の下落自体がさらなる下落の触媒となっています。連続的な価格引き下げの後、下流の買い手は一般的に様子見の姿勢を取っています。散発的な見込み買い手は積極的に価格引き下げを求め、貨物保有者にさらなる価格調整を余儀なくさせています。国慶節前のエンドユーザーの在庫補充は、以前の市場予想を大きく下回りました。年初の高価な原材料の影響を受け、下流企業のリスク許容度は大幅に低下しており、大規模な集中在庫積み上げは起こりそうにありません。
現在の市場の中心的な対立は、需要を抑制する供給安全政策と国際価格を支える地政学的リスクとの間の繰り返される競争として要約できます。短期的には、地政学的な展開が引き続き価格形成を支配しています。しかし、国内の現物取引は低調なままであり、高水準での広範な変動が最も可能性の高いシナリオです。
03. 供給：収縮は構造的であり、価格の下落によって逆転することはない
3.1 世界的な供給収縮はエネルギー転換に根ざしており、短期的な混乱ではない
世界の硫黄生産量の90%以上は、石油および天然ガス精製の副産物として生産されています。従来のエネルギー源を新エネルギーに置き換えることにより、高硫黄燃料の需要が体系的に減少し、中長期的に精製副産物としての硫黄供給の増加可能性が制約されています。この供給収縮の原因は構造的なものであり、硫黄価格の変動によって自動的に修復されることはありません。
地政学的要因が供給収縮の硬直性をさらに強めています。世界の海上硫黄貿易の約45%がホルムズ海峡を通過しています。継続的な地政学的紛争により、伝統的な主要輸出国の精製能力の約30%が損なわれました。中東の供給の不安定性は現物市場から流動性を奪い、しばしば見積価格に対応する取引が行われない状況を生み出しています。インドの精製所は自主的に輸出を停止し、トルコは硫黄輸出の管理を続けており、世界貿易で利用可能な現物貨物の量を大幅に減少させています。
3.2 ロシアの輸出禁止の継続、限られた追加の緩和
2026年6月25日、ロシアは第785号法令を署名し、2026年12月31日まで硫黄輸出の一時的な禁止を延長しました。原則として、この法令は液体、粒状、および塊状の硫黄の輸出を禁止しています。8月21日に発行された修正決議第1059号では、低品位工業用硫黄の輸出を対象とした合計30万トンの免除輸出チャネルが導入されました。しかし、ロシアの以前の年間数百万トンの輸出量と比較して、低品位硫黄の30万トンの割当量は、世界的な需給ギャップに対して取るに足らないものです。供給側での実質的な緩和は発生していません。
3.3 国内生産はわずかに回復するが、構造的な逼迫は未解決
中国の週次硫黄生産量は9月初旬に206,600トンに達し、前回期間から2.86%増加しました。東中国や山東省の一部の生産者からの供給増加が顕著でした。しかし、このわずかな回復では2つの構造的現実を変えることはできません。第一に、中国の3大国有石油会社からの副産物硫黄は、肥料セクター向けの供給安全政策の対象となっており、市場に出回る量が制限されています。第二に、中国は硫黄需要の50%以上を輸入に依存しており、国内供給の調整は国際市場によって大きく制約されています。
04. 在庫：極端に低い水準が価格の脆弱性を拡大
港湾在庫は不足が本物かどうかを示す最も明確な指標です。9月18日時点で、中国の主要港における硫黄の総在庫量は926,800トンであり、うち380,000トンが防城港、200,000トンが湛江港、210,200トンが鎮江港にあります。これら3つの主要流通港が総在庫量の大部分を占めています。現在の水準は、6月と7月に記録された歴史的な最低値である750,000トンから回復していますが、過去数年の通常の在庫中央値である200万トンの約半分に過ぎません。
港湾在庫は前年比で59.94%減少しました。在庫分布の乖離も注目に値します。ほとんどの貨物は主要港に集中しており、一部の小規模な港にはほとんど在庫がないため、地域的な現物不足が周期的に発生しています。
極端に低い在庫の本質的な意味は、市場が中規模の供給途絶や需要急増を吸収するための緩衝材を持たないということです。 この在庫水準では、限界的な変化に対する価格の感受性が劇的に高まります。現在の価格のピークからの後退は、以前に蓄積された在庫の放出と地政学的感情の緩和に伴う投機的ポジションの解消を部分的に反映しています。しかし、在庫が依然として危険なほど低いという事実は変わりません。中東での緊張が再び高まるか、リン酸肥料需要が集中して放出される場合、価格の上昇弾力性は市場の下落勢いをはるかに上回るでしょう。
05. 中長期的な需給ギャップ：データは同じ方向を指し示す
5.1 推定不足量
いくつかの機関の推定は同じ方向を示しています。国貿先物は、中国の限界的な硫黄需給不足が2026年に329万～419万トンに達し、世界的な不足は500万トンを超え、2025年から2027年のサイクルのピークを迎えると推定しています。国投証券は、2025年、2026年、2027年の不足量をそれぞれ30万トン、513万トン、405万トンと推定しており、2026年が最大の赤字年になるとしています。
これらの不足を引き起こす要因には、中東供給の縮小、インドネシアの湿式製錬ニッケル産業からの需要急増、東南アジアでのリン酸肥料生産能力の拡大が含まれ、2027年以前に根本的に逆転することはありません。主要な海外リン酸肥料生産者は、世界的な硫黄不足が2027年まで続く可能性があると警告しています。
5.2 新エネルギー需要：不可逆的な構造的成長
新エネルギーセクターが硫黄需要に与える影響は、限界的な増加から構造的な力へと変化しています。SMMは、リン酸鉄リチウム1トンを生産するごとに約0.9トンの硫黄が消費されると推定しています。2026年には、LFPエネルギー貯蔵セルの世界生産量が827GWhに達すると予想され、これに対応して約182万トンのリン酸鉄リチウムが消費され、最終的にエネルギー貯蔵セクターによる硫黄消費量は約164万トンに達します。2027年には、これらの数値はそれぞれ1,065GWh、234万トン、211万トンに増加すると予想されています。
2026年上半期における中国のリン酸鉄リチウム正極材料の総生産量は262.9万トンに達し、前年比で約67%増加しました。CITICフューチャーズは、中国の年間リン酸鉄リチウム生産量が140万トン増加し、純硫酸需要がさらに345.8万トン増加すると予測しています。
これらの増加は、不可逆的な構造的代替を表しています。 リン酸鉄リチウムによる従来型燃料の代替や、湿式製錬法による乾式製錬ニッケル処理の代替は、エネルギー転換の中で既に方向性が確立された産業変化です。これらは硫黄価格の短期的な変動によって逆行することはありません。LFPエネルギー貯蔵産業やインドネシアの中間ニッケル製品の台頭は、農業サイクルとは無関係に急峻な硫黄需要曲線をもたらしました。
06. 国際的な硬直したコストと国内価格設定の乖離
注目すべき乖離が、国内価格の急速な下落と国際市場での硬直したコストの間で進行しています。
見出し価格に関しては、国際的な硫黄価格は確かに軟化しています。QatarEnergyは2026年9月の月間硫黄契約価格をFOBベースで880米ドル/トンに引き下げ、8月の890米ドル/トンからわずかに10米ドル減少しました。これは、中東の輸出業者が下流の購買圧力を緩和するために控えめな価格調整を試みた結果です。
しかし、見出し価格の軟化は、実際の着地コストの硬直性を隠しています。ホルムズ海峡における地政学的な航行リスクが続いているため、海上保険料が急増しています。クウェートの8月契約価格865米ドル/トンFOBを基準にすると、高い運賃と保険料を加えることで、南部中国港での理論的な包括的CFR着地コストは上限で1,070米ドル/トンを超えます。中国の現在の輸入粒状硫黄のCFR評価は1,000～1,050米ドル/トンであり、長江沿岸の国内スポット価格は約7,200人民元/トンに相当します。包括的に見ると、輸入貿易はすでに損益分岐点に近づいており、特定の期間では損失を出すことさえあります。
この乖離の意味は明白です。国内スポット価格が下落を続ければ、輸入は実質的な損失を生み出し、その結果、後続の到着が減少するリスクが生じます。 トレーダーの積極的な購買意欲は大幅に弱まっています。ほとんどのトレーダーは長期契約の履行に集中しており、投機的な輸入はほぼ停止しています。輸入コストの暗黙の硬直性が、需要に由来しない国内市場の底値を形成しています。輸送コストの上昇が輸入着地コストを引き上げているため、国際価格から国内コストへの支援が短期的に弱まる可能性は低いです。
07. 長期的な価格アンカーの移行：無視できない2つの変数
7.1 リン石膏からの硫酸生産：代替ルートの経済性
リン石膏からの硫酸生産による硫黄需要の代替は、中長期的に最も確実な構造的変数です。
現在開発中のリン石膏から硫酸を生産するプロジェクトは、規模を拡大し始めています。Shengwei Groupの年間50万トンのリン石膏を包括的にリサイクルして硫酸を生産するプロジェクトは試運転に入る予定です。Xinyangfengのリン石膏から硫酸を生産するプロジェクトの第1フェーズは来年後半に生産を開始する予定であり、外部から購入する硫黄の圧力が大幅に軽減される見込みです。Yuntianhuaの子会社は、リン石膏から年間150万トンのセメントと60万トンの硫酸を生産する施設に15.78億元を投資しています。完成すれば、Yichang Brunp Yihuaの年間200万トンのリン石膏から硫酸を生産するプロジェクトは、年間200万トンのリン石膏を消費し、80万トンの工業用硫酸を生産します。China Nerin Engineeringは、年間200万トンのリン石膏から硫酸とセメントを生産するプロジェクトのEPC契約を獲得しており、中国の硫黄輸入依存度を効果的に削減します。
しかし、これらの代替ルートの経済的閾値は、現在の硫黄価格7,200人民元/トンをはるかに下回っています。 硫黄価格がさらに50%下落したとしても、リン石膏からの硫酸生産は依然として大きな経済的優位性を保持します。これは、硫黄価格の短期的な下落が代替ルートの開発を遅らせることはないことを意味します。実際の制約は、プロジェクト投資サイクル、リン石膏処理能力、および政策条件です。
7.2 硫黄先物の導入：価格モデルの転換
大連商品取引所は、2026年第4四半期に中国初の硫黄先物契約を上場する予定です。この契約は、固体硫黄を標準納品商品とし、液体硫黄を代替品とする二重トラック納品モデルで設計されています。先物の導入は、価格発見、リスク管理、取引モデル、市場構造の4つの次元で業界を再構築します。市場は、二者間交渉から透明な価格設定へ、そしてボラティリティを受動的に吸収することから積極的なヘッジへと移行します。
硫黄需要の50%以上を輸入に依存し、年間1,000万トン以上を輸入している中国にとって、先物商品は中国が主導する輸入価格設定システムの段階的な創設を支援すると期待されています。これにより、地政学的リスクの伝達における非対称性が軽減され、世界の硫黄貿易における中国の価格影響力が強化される可能性があります。
08. 市場見通し：複数の時間軸での評価
短期：国慶節前から10月中旬まで：レンジ内取引、どちらか一方向への持続的な動きは起こりにくい
上昇圧力は、リン酸肥料需要の継続的な弱さと、国慶節前の予想を下回る在庫積み増しから来ています。一方、下落を支える要因は2つあります。第一に、港湾在庫はわずかに回復したものの、その絶対量は依然として低く、取引可能な貨物の構造的不足は根本的に解決されていません。第二に、輸入コストが損益分岐点に近いか、逆転していることです。そのため、後続の到着が減少するという期待がスポット価格の受動的な底値を形成します。短期的な価格設定は引き続き地政学的な展開に左右されるため、高水準での大きな変動が最も可能性の高いシナリオです。
中期：2026年第4四半期から2027年前半まで：供給不足の仮説が支配的となり、市場の価格中心が徐々に安定
2026年の世界的な硫黄供給不足は500万トン以上であり、短期的な価格変動によって変わることはありません。主要な変数はリン酸肥料輸出政策の方向性です。輸出窓口が再開されれば、抑制されていたリン酸肥料の稼働率が回復し、硫黄需要が弾力性を取り戻します。一方、輸出政策が引き続き制限的であれば、国内硫黄価格は輸入コストからの支援と弱い国内需要の間で繰り返し変動します。いずれの場合でも、構造的な供給縮小と新エネルギー需要の硬直的な成長により、中期的な硫黄価格の底値は歴史的な水準をはるかに上回ったままとなります。
長期：2027年後半以降：需要曲線は再構築されるが、供給不足は続く
リン石膏から硫酸を生産する施設の大規模な稼働開始により、中長期的に硫黄需要は構造的に減少します。しかし、この代替のペースは硫黄価格ではなく、プロジェクト投資サイクルによって制約されます。同時に、エネルギー転換が高硫黄燃料需要を抑制し続けることで、硫黄供給の長期的な上限が引き締められます。供給側と需要側の両方での構造的変化により、硫黄市場は過去2年間の地政学的供給ショックに支配された売り手市場から、代替技術と需要構造の変化によって駆動される再均衡市場へと徐々に移行します。しかし、この再均衡の終点は供給過剰ではなく、新たな緊密なバランス状態となります。
09. リスク警告
上昇リスク：中東における地政学的緊張の予想以上の激化により、地域の石油化学施設がさらに損害を受けること；リン酸肥料輸出政策の緩和により抑制されていた需要が集中して解放されること；ロシアの輸出禁止がさらに厳格化され、世界的に取引可能なスポット供給が減少すること。
下落リスク：中東における地政学的緊張のさらなる緩和、海峡の航行回復、輸送コストの低下；リン酸肥料輸出政策のさらなる厳格化と国内需要弾力性の長期的な欠如；リン石膏から硫酸を生産するプロジェクトの予想以上に早い稼働開始により、代替効果が前倒しされること；世界的な景気後退により、新エネルギー設備の追加能力が大幅に減速すること。
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